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中小企业板打包发行的方式被否定

央行披露将要建立风险交易市场        1
财政部认为央行的货币紧缩政策力度不够        1
央行的利率政策务必要注意时期结构        1
纳斯达克对中国已不再寄予太大指望        2
全流通不能为国有商业银行改革让路        2
市场担心中银香港对长和系巨额信贷的风险        2
央行暗示，银行坏帐拨备不要纳入税基        2
渣打认为内地信用卡市场目前没有赢利机会        3
信贷紧缩大幅抬升民间借贷利率        3
在不良资产处置市场，中资机构处于明显弱势        3
业界透露，银行的坏帐剥离与以前明显不同        3
“政府就是最大的基金经理！”        4
国内股市短期还有下跌压力        4
港企北移已影响到香港银行的贷款结构        4
外资选择A股关注6大因素        5
基金持续流入商品市场        5
分析：在防范房地产风险方面，大多数上海的银行短视        5

〖优选信息〗
【政策：中小企业板打包发行的方式被否定】
在过去对中小企业板发行方式的探讨中，打包发行、集中发行曾是重点考虑方式之一。不过，在中小企业板推出获批之后，深交所总经理张育军上周披露，为了维护市场的稳定，中小企业板块暂时不会考虑原来市场传说中的打包发行、集中发行方式。发行节奏将根据市场状况及时作出调整。张育军还透露，中小企业板块首只股票最快在20天左右将挂牌上市。至于市场普遍担心的深市扩容造成的分流资金问题，张育军认为，短期来讲，中小企业板块对于分流资金的影响极其有限。市场只有提供源源不断的投资品种，方能吸引源源不断的资金，资金的吸纳能力关键在于投资产品的吸引力，中小企业板块的推出为投资者提供了分享中国经济高增长的渠道和满足不同层次风险偏好的更多投资选择。（RHJ）
【形势要点：央行披露将要建立风险交易市场】
央行行长周小川日前在北京表示，商业银行自身要通过加强内部改革，确立防止出现新增不良贷款的有效机制外，还需要“多个相互配合的外部因素支持”，建立风险交易市场即是其中之一。周小川说，银行如果要对资产负债表做某些管理，却因为没有风险交易市场，该卖的风险卖不出去，而有财力的机构虽然愿意做高风险、高回报的投资，却买不到这样的风险产品，因此需要在国内建立一个市场以便促成交易，同时降低银行形成新增不良贷款的可能性。在交易品种上，周小川呼吁中国设立信贷违约掉期（CDS）和债务抵押证券（CDOs）市场。不过，对于风险交易市场的具体制度设计，周小川并未进一步解释。（RHJ）
【形势要点：财政部认为央行的货币紧缩政策力度不够】
自宏观调控以来，央行的货币紧缩政策一阵紧似一阵，对于未来货币政策的走向，央行行长周小川在国际金融论坛上表示要观察一段时间再说。不过，财政部与央行的观点有所不同。据国内媒体报道，在5月21日举行的第七届科博会2004中国经济高峰会上，财政部副部长楼继伟表示，央行的紧缩货币政策是正确的，有一点效果，但并未解决过热趋势的问题。他期望货币政策更强一些，把这一轮的经济过热调整下去，而倘若经济继续过热，央行需要提高利率。他说，当看到过热的趋势就要采取紧缩的货币措施，这是完全正确的事情。一说到紧缩马上就害怕的心态不正常。他表示，如果真出现消费指数高涨，实际上已意味着通货膨胀危机了。从政策提出者的角度来说，要提早看到问题。不能等到危机的时候才采取措施，否则措施会更猛烈，付出的代价会更大。楼继伟说，政府不会采取措施把一个宏观问题变成结构性的问题，宏观的问题还是要采取宏观的手段。从解决过热经济来看，主要手段是货币政策。（RZHJ）
【形势要点：央行的利率政策务必要注意时期结构】
虽然央行在加息问题上仍然谨慎，但这并不等于加息的可能性被否定。北大中国经济研究中心宋国青教授最近撰文分析，对人民银行的企业商品价格指数进行调整，总的价格水平在过去六个月的环比涨幅按年率算在10%左右。对这样的通货膨胀率，将短期的存款利率上调到12%甚至再高一点并不为过。宋国青强调，这里说的短期是指三个月到一年这样的时间尺度。如果将5年以上的存款利率也调到12%的话，那是要整出大问题的。宋国青认为，治理突然发作的通货膨胀，应当用短高长低这样的利率结构。比如说对付1988年的“抢购风”，可以将3-6个月的存款年息调到30%甚至50%。3-5年的存款利率稍微调高一点，10年以上期限的利率可以不动甚至还可以调低一点。这里的逻辑是，短期利率越高，表示紧缩的力度越大，也表示当局能允许的通货膨胀率越低，因此预期的未来一段时间的通货膨胀率和利率应当越低。在市场条件下，央行只管短期利率，中长期利率完全由市场决定。但中国到目前为止，原则上所有期限的存贷款利率都在管制之列。在过去几次控制总需求的过程中，基本上都是所有期限的利率同幅调高，其他的利率变化也都是长短期同幅调整。比如说1993年底的10.98%的存款利率，对20%以上的短期通货膨胀率来说太低，对五年以上时期的平均预期通货膨胀率来说又太高。这样一个利率，对治短期通货膨胀功劳不大，对后来的通货紧缩罪过不小。所以，用利率调整的办法来治通货膨胀，一定要拉开利率的时期差别。所有期限的利率同幅调，结果免不了扶得东来西又倒。（BHJ）
【形势要点：纳斯达克对中国已不再寄予太大指望】
日前，在北京资本市场发展论坛上，纳斯达克（NASDAQ）驻中国首席代表黄华国当众宣布将离开NASDAQ，原因是NASDAQ转移了战略重点。黄华国认为，不可能再有继任者。目前NASDAQ只在中国上海有一个筹备中的中国代表处，黄华国认为它已经不可能升格为代表处了。黄华国没有解释纳斯达克的战略调整是什么，只说今后NASDAQ的重点将放在美国国内企业上。从上述信息判断，NASDAQ已经大幅度调整了对中国市场的战略，中国市场的份量显然已经降低了。从互联网泡沫破灭至今，中国企业在NASDAQ上市的寥寥可数。而目前中国已经决定建立中小企业板块，这将是中国创业板市场的雏形。这意味着，中国市场将不再是NASDAQ的重点。（RHJ）
【学界观点：全流通不能为国有商业银行改革让路】
随着中小企业板的设立，全流通的问题又被提了出来，而更多的担心是：由于一些迫在眉睫的问题需要解决，全流通已经存在被长期搁置的可能。比如，经济学家韩志国认为：在解决中国股市的股权分裂与全流通的问题上，必须正确认识和处理好全流通与国有商业银行改革的关系。今年的金融改革中国有商业银行的改革固然是重中之重，但是股市全流通变革绝对不能成为轻中之轻。全流通的改革应当尽快提速，决不能等待国有商业银行的改革与上市，更不能为国有商业银行改革让路。全流通要是延迟，或是国有商业银行先于全流通而在国内A股市场上市，就将会给中国股市、中国金融业乃至整个社会经济带来重大的消极后果。因为只要四大国有商业银行三地上市，非流通股就必须留在A股市场，这意味着现在A股市场的非流通股规模将翻4-5倍。在这种情况下，解决全流通的问题更是加大了难度。（BCW）
【形势要点：市场担心中银香港对长和系巨额信贷的风险】
中银香港日前公布，截至去年6月底，向香港某大集团发出的授信额度超过该行资产净值25%，并约占该行及其附属银行的总贷款组合5%。经查证，该集团就是李嘉诚旗下的长实与和黄系。值得注意的是，香港市场对中银香港对长和系授信风险十分关注。市场分析人士认为，中银香港现在面对的信贷风险仍相对仍低，但该笔贷款对银行业有着较大的负面意义――银行可能必须依靠单一大用户才能提高优质贷款组合。有市场研究人士认为，鉴于中银香港的存款业务市场占有率高，以及中银香港及长和系的总市值庞大，长远而言导致贷款的系统性风险增加。此贷款不能为小规模用户建立良好先例。中银香港在筹备香港上市时曾致力清除不良贷款，现再次被指贷款批授标准出现问题，令人再次关注风险管理。此举长远可能会鼓励小型银行只求取得贷款业务而不考虑本身的资本规模，情况就如现在内地的银行体系，即银行的资本密集资产回报低，并积存大量不良贷款。要撇销该等贷款，银行须面对披露其无力追回贷款的窘局。此事件短期影响为中性，但长期影响为负面。（RHJ）
【政策：央行暗示，银行坏帐拨备不要纳入税基】
日前，央行行长周小川在谈到商业银行改革时，含蓄地为商业银行争取税收政策。周小川认为，银行要有足够的“拨备核销”手段，应该按照更高的会计准则自主地进行拨备，同时要有更大的自主权及时核销不良资产，在这方面需要国家有“相应的税收制度支持”。周小川说，银行消化风险的办法之一，就是要“提足各种类型的准备金、呆帐准备金和其他针对可能产生的不同资产损失的准备金”。而与拨备有直接关系的就是税收问题。“所以它需要在国家利益和银行业健康发展之间有一个权衡”，周小川说，因为如果把应该拨备的东西纳入“应纳税的税基”的话，纳税就比较多，从而影响银行消化不良资产的能力，“这涉及到银行公司所得税问题，同时也涉及到现在中国所特有的营业税问题。”换句话说，银行坏帐拨备最好不要纳入税基。（AHJ）
【市场：渣打认为内地信用卡市场目前没有赢利机会】
虽然总体上看，内地信用卡市场的前景很好，但内地市场的复杂性，又使得占有这个市场并不容易。如近期商场与银行屡次爆发手续费率的争执，前不久在深圳还出现商户联合罢用刷卡收费的现象，这都为未来信用卡市场的发展蒙上阴影。日前，渣打银行中国区董事长博文杰透露，渣打今年会以至多20%的比例，入股一家具有较大网点规模的中资银行。但博文杰表示，虽然渣打是香港最大的信用卡发卡银行，但渣打并不就此认为必须在中国内地市场也大力拓展信用卡领域，至少到目前为止，内地信用卡市场尚无太大的盈利机会。（RHJ）
【市场：信贷紧缩大幅抬升民间借贷利率】
在中国人民银行自去年起连续调高商业银行存款准备率及贷款利率浮动区间后，内地民间借贷市场再度兴旺起来。在东南沿海一带，目前黑市的借贷利率一年期已飙涨到12%，高出法定利率1倍。内地商业银行目前一年期贷款利率为5.49%。据在杭州从事服装贸易的台商透露，目前内地民间借贷一年期利率一般在12%，因行业风险不同，最高甚至可以达到年息24%。甘肃兰州黑市借贷的一年利息目前为20%。而内地证券业的民间借贷，由于风险较高，企业间私下拆借的年利率能达到18%到20%，去年同期不过才8%左右。目前中等规模的证券商一年民间借贷金额达到几十亿人民币，小规模的券商也有数亿人民币，显示出证券业私下融资量相当惊人。在宏观调控的背景下，以及近期的加息预期心理下，民间资金出现大举释放的情况，这实际上成为内地经济过热的管制死角。（RHJ）
【形势要点：在不良资产处置市场，中资机构处于明显弱势】
建行将近40亿的不良资产即将拍卖，据悉，可能在5月27日投竞价建议书的共有15个注册投标人，除了一家为境内企业－－浙江中能控股集团外，几乎囊括了大部分的国际知名投资银行，如花旗、高盛、德意志银行、美林、摩根大通、摩根斯坦利、瑞银华宝等。在这场充满诱惑的角逐中，浙江中能控股集团是唯一闪现的境内投资者。中能集团成立于今年2月，其前身为浙江中能投资开发有限公司，总资产规模近18亿人民币，为浙江省内大型投资控股型民企。集团有关人士表示，因为与建行签有保密协定，不便透露具体的竞争事宜。分析人士指出，中能集团的谨慎，在一定程度上反映了境内投资者在不良资产市场的相对弱势，而其主要原因在于财力不足。根据有关规定，国内银行不能向购买不良贷款组合的国内外投资者提供贷款。在这方面，外资机构则不受约束，比如，在已完成的华融不良资产交易中，中标者获得的总价款40%的融资支持来自国际金融公司。缺乏资本的支持，中资机构的“低调”不足为怪。（BCW）
【形势要点：业界透露，银行的坏帐剥离与以前明显不同】
建行和中行的不良资产的剥离已经势在必行。与1999年第一次剥离相比，这次计划有着显著不同。1999年中建两行剥离的数字分别为2674亿、2730亿。剥离计划中，中建两行不良资产按照账面价值转让给了东方资产管理公司和信达2674亿和2730亿的债权，东方和信达处理不良资产的损失将由财政部支付给中建两行。但财政部金融司人士称，这次剥离的部分资产将不会按照账面价值转让，财政部会制定一个合适的价值比例。不过这位人士拒绝透露具体的数字。但可资参考的是，信达资产管理公司一位人士透露，目前大约有账面价值为60亿人民币的不良资产正分批转移到信达账下，这笔资产的核定价格约为账面价值的20-30%。据此推测，如果近2000亿的不良资产剥离，两家资产管理公司将支付给中、建两行500亿人民币左右，这将在很大程度上改善中、建两行的财务状况。而一位参与中行审计的普华永道审计师认为，此次剥离的全是损失类贷款，质量较差，基本上都难以回收，20%-30%的价格比可能高了。他推测极有可能财政部将会为资产管理公司承担一部分价值损失。（BCW）
【形势要点：“政府就是最大的基金经理！”】
在宏观紧缩面前，基金表现得十分脆弱。有市场人士表示，除市场本身缺乏做空机制外，基金经理对业绩下跌同样负有责任－－基金经理对宏观经济的反应太慢！在3月底，多数基金的持仓水平超过70%，到了4月份，基金主动调仓的迹象仍不明显，最终导致在宏观调整中基金净值顺势而下。一位市场人士尖锐地指出，“与券商的研究部门一样，目前基金公司的研究仍旧处于井底之蛙的状态。”他认为，政府就是一个大基金经理人，对行业的调控就如基金经理人进行资产配置一样。政府紧缩钢铁行业投资就相当于对钢铁行业进行减仓。由此，“作为掌握几十亿资金的基金经理人，你不看政府的行动看什么？”但实际情况是，在4月份之前，不少基金公司仍将焦点放在行业、公司或者更微观层面上，对宏观经济研究不够重视。不少基金经理仍旧按照设定的思路和惯用的方法与政府、市场进行博弈。在这部分基金经理人看来，基金投资只要进行资产组合配置，就可以屏蔽掉大部分风险。在“价值投资”、“价值挖掘”成为各家基金公司的口头禅的时候，一场突如其来的调控就使基金的辉煌业绩立即破灭。（BCW）
【市场：国内股市短期还有下跌压力】
中国证监会的最新统计显示，进入2004年，新股发行家数呈逐月递增之势。前四月的A股发行家数依次为3、8、11和14家，总计达36家，较去年同期增加63.63%。从集资来看，1至4月，内地证券市场共计筹资296.82亿元，同比增加17.11%。4月份证券市场筹资金额为98.31亿元，较上月增加42.73亿元，增加幅度达76.88%。安邦分析师认为，在宏观调控等多重因素之下，内地股市在短期之内可能还会有跌势。原因一是如上所述，新股发型的压力在增大；二是未来内地证券市场还会有后续的大盘股上市；三是当前正在持续的宏观调控，会使得市场的资金趋紧；四是由于深圳中小企业板将很快推出，未来的市场形势不明朗。（NHJ）
【形势要点：港企北移已影响到香港银行的贷款结构】
2003年下半年以来，香港经济保持了强劲复苏势头，预计今年增长率将达6%，但经济向好并未推动企业贷款需求的增长。香港金融管理局副总裁韦柏康表示，香港银行业在拓展企业贷款业务方面日益面临挑战，因为随着越来越多的港资企业将业务转移至内地市场，其融资需求也必然北移。虽然来自出口相关领域、消费者以及房地产的贷款需求上升，但企业贷款领域仍看不到实质性的变化。韦柏康表示，他相信出现目前这种状况可能是因为香港经济、乃至更大区域范围内的经济结构发生变化，虽然目前仍未获得确切的统计资料。由于香港经济已转型为服务型经济，而服务行业的典型特征是对于资本的要求远低于制造业，因此大量银行贷款需求正伴随制造业的北迁转向内地市场。香港银行系统目前并不完全依赖于内地市场，但这一趋势在所难免。他说，港资银行对内地市场贷款业务真正达到相当比例可能需要5年左右的时间。（RCW）
【市场：外资选择A股关注6大因素】
在日前结束的“2004里昂证券中国投资论坛”上，里昂证券向手中管理资产总值达6.7万亿美元的近300位海内外基金经理公开了最新完成的报告－－《介入A股，就是现在》。在该份报告中，里昂证券评出了最值得投资的“中国A股100强”。报告指出，选择认为最值得投资的“中国A股100强”，主要考虑了包括公司规模、股票定价、股息、净资产收益率、预期未来收益和股票的流动性各种因素的均衡。选择更倾向于那些处于行业领导地位，或者处于垄断或半垄断地位的公司以及具有可持续的竞争优势的公司。获选的“中国A股100强”涉及的行业，主要为消费品、工业及纯粹的港口公司，这些行业在香港股市缺乏代表性企业，而企业估价较为合理：市盈率/成长率比值为0.75倍，净资产收益率为12.5%，股息率为32%。报告预计，较大规模、在行业中处于领导地位、高回报率、稳定的收益和合理估价的公司未来将有所表现。（RZHJ）
【市场：基金持续流入商品市场】
在商品投资报酬可能优于股债市投资的诱惑下，包括年金基金等传统长期资金目前正持续流入商品市场。过去一年来，对冲基金等投机性资金的强大买盘已成为国际油价一路飙升的关键动力。部分分析师指出，国际油价从一年前的每桶20多美元一路涨到目前的40美元水准，其中大约有10美元涨幅可归功于对冲基金炒作。对冲基金Vizor Investment Management经理人巴克利预期，未来3到6个月内，油价冲上每桶50美元不是不可能的事。值得注意的是，过去投入油市的基金通常都属于短期性投机炒作，但目前却有不少是打算长期进驻的基金投资。Global Advisors投资管理公司董事纽顿就表示，包括年金基金等其他传统的着眼于长线投资的大型基金现在持有的商品投资部分也都在逐渐增加。全球最大固定收益基金公司Pimco去年也设立一个专供美国法人机构投资的商品基金，至今该基金已经吸引50亿美元进驻。（RZHJ）

〖信息分析〗
【分析：在防范房地产风险方面，大多数上海的银行短视】
上海房价增速惊人的背后，是各家银行房贷的快速增长，在此情况下，已有银行表示开始担心购房者的还款能力。不过，也有银行业内人士不以为然，大多数银行认为对购房者偿付能力的担心是多余的。交通银行上海分行某人士分析了多数商业银行的想法：对于个别人无法还款的微观风险，银行认为目前不值得大惊小怪，因为有两个方面的保障－－房产的抵押率和房地产的价值。如今，住房抵押贷款的抵押率一般在80%以下，这笔贷款可以通过拍卖等方式全额收回。另外，近几年上海的房地产价值已增长一倍甚至更多，实际上使银行贷款的保障提高了一倍或更多。正是这两种认识，使银行不担心借款人还不起钱。目前，各家银行的个人房贷违约率不高，这又强化了上述印象。浦发银行某人士也不认为，“从国际情况看，我国个贷的绝对量和相对量都是偏低的，这个市场其实还有很大的空间。”这种看法，暴露出上海相当一批银行对房地产风险的漠视，以及在房贷问题上的就事论事。要知道，房贷如果普遍出了问题，那已不是个案，而是市场形势出现了逆转，出售抵押资产也会出现有价无市。再说了，银行的风险是系统性的，容易蔓延并引发恐慌，一旦整体市场出问题，很难把它隔绝在一家银行内部。更严重的是，目前上海的不少银行还没有建立或者根本没有考虑建立一套有效的风险预警机制，将经济增长率、价格指数、工资增长率、经济景气度等经济指数与按揭贷款的安全程度联系起来，这实际上已暴露出银行在房贷风险预警机制上的严重缺陷。（ACW）

〖调整与修正〗
无
〖每日数据〗
本数据仅供客户参考，不作为投资依据。       
        日    期        收盘指数        涨跌点数
上证180指数        5月21日        2831.98        +19.17↑
上证指数        5月21日        1558.33        +9.26↑
深圳成份指数        5月21日        3514.21        +38.92↑
上证Ｂ股指数        5月21日        104.77        +0.64↑
深成份Ｂ股指数        5月21日        1844.42        +37.70↑
香港恒生指数        5月21日        11576.01        +236.39↑
恒生国企股指数        5月21日        3990.95        +121.81↑
恒生中资企业        5月21日        1256.39        +26.76↑
台湾指数        5月21日        5964.94        +149.61↑
美国道琼斯指数        5月21日        9966.74        +29.10↑
纳斯达克指数        5月21日        1912.09        +15.50↑
标准普尔500        5月21日        1093.56        +4.37↑
伦敦国际银行间拆放利率（LIBOR）05月21日
        一个月        二个月        三个月        六个月        一年
美元        1.1000        1.1800        1.2800        1.5600        2.0700
英镑        4.4325        4.5050        4.5913        4.7975        5.1363
日元        0.0375        0.0438        0.0475        0.0610        0.0875
瑞郎        0.2008        0.2258        0.2533        0.4117        0.7517
欧元        2.0601        2.0724        2.0888        2.1393        2.3100
LIBOR数据为伦敦时间21日下午2：00之后提供（国内媒体转载）
香港银行同业港元拆息（%） 05月21日 17:30
隔夜钱        1个月        3个月        6个月
0.01/0.08        0.05/0.17        0.25/0.37        0.66/0.78
[石油] 北海布兰特石油价格每桶37.61美元（现货价），[黄金] 1盎司黄金=384.90美元
1人民币=4.0532新台币  100人民币=10.0852欧元 100人民币=12.0815美元
[外币100] 美元827.7100 英镑1479.37 日元7.3666 港币106.2563 澳元577.58 欧元991.56
（中国银行2004.05.21）
[1美元兑各国货币] 英镑0.5595 欧元0.8348 澳元1.4331 瑞郎1.2832 日元112.36 加元1.3734


声   明
安邦集团研究总部是从事策略分析和风险研究的专业研究机构，简报产品是在分析师研究笔记的基础上形成的信息产品，不能将其视之为规范的研究报告或结论。有鉴于信息科学的基本属性，更不能将其视为等同于媒体的新闻传播。有关问题的来源、讨论或争议，请使用“电话咨询”（TELEPHONE CONSULTING）及“在线咨询”（ONLINE CONSULTING）服务，直接向分析师咨询。电话咨询：010-67685651，在线咨询：[email protected]。客户就有关问题如果需要更为规范、详细的研究报告，请与研究部联络，电话010-67685651，研究部主管贺军（高级分析师）。

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