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摩根大通预期
      中国利率及汇率政策都将调整


中行和建行将以拍卖方式剥离2500亿不良资产        1
新的外债管理制度打乱了外资银行的部署        1
宋国青认为中国可能再度走向通缩        1
发行H股的A股公司，QFII都不太看好        2
为拿央行票据，地方农信社已开始不择手段        2
四大行改制模式可能被移植到广发行        3
深圳已经开始着手设立柜台市场        3
外资投行对QDII的野心很大        3
在交易规则上，中小企业板比主板更透明        3
惠誉对基金公司评级的几个关注因素        4
摩根大通称5月份有50亿美元资金撤离中国        4
台湾博达公司资金丑闻已引起轩然大波        4
香港民企日前遭到恐慌性抛售        4
分析：国内股市到了为制度问题还帐的时候        5
全国电力紧张显示，宏观调控处在紧急期        5

〖优选信息〗
【形势要点：摩根大通预期中国利率及汇率政策都将调整】
    近期外资机构认为人民币将加息的越来越多。据《21世纪经济报道》的报道，摩根大通日前预测，中国在利率及汇率政策上都将有所调整。摩根大通国际总裁安浩德称，中国的自由紧缩政策失效，而通胀仍然在上升，所以需要采取广泛的宏观政策，比如加息。摩根大通预计，第三季度中国央行将首次加息50点，主要政策利息（一年期流动资金）上升至5.8%。同时，估计第四季度会再次加息20点，明年第一季度加息10点，第二季度加息10点。相当于在18个月内累计加息90点，到2005年第二季度末，利率将达到6.2%。摩根大通还认为，通货膨胀增长速度如何，将左右央行加息力度。迄今为止，中国的通胀率为3.5%-4.5%。一旦通胀率持续高于6%-7%超过一个季度，中国人民银行将再加息100点。但加息势必打击经济增长，此外，全球需求的放缓可能导致出口货运的减少，令经济增长失去另一个关键的支撑因素。另外，紧缩的财政政策和货币政策可能会导致较预测更严重的投资回落。这些因素都使中国经济仍然有硬着陆的可能。关于人民币汇率，安浩德认为，今年下半年美元兑人民币将一次性重新定价为8.00（-3.3%），此后，人民币将实行与十种外币挂钩的一揽子汇率制度。基于摩根大通目前对美元的预测，年末人民币对美元将上升2.5%到7.8%的水平，或约低于目前即期水平。（LHJ）
【形势要点：中行和建行将以拍卖方式剥离2500亿不良资产】
    中行和建行2500亿元的不良资产的处置方式近日终于有了结果，这些不良资产将以拍卖的方式进行处置，而参与竞价的是内地四大资产管理公司（AMC）。以往四大国有商业银行的不良贷款（或债权）主要由这4家资产管理公司对口承销，即华融继承工商行、东方继承中行、信达继承建行及长城继承农行，然后再由这些资产管理公司出售。而这次与过去相比有很大不同，四大资产管理公司将同时投标角逐一级批发商资格，最终胜出者也只有一家。据一位资产管理公司人士透露，当某家资产管理公司中标，成为一级批发商后，这家公司将一次性全部购买中行和建行招标的不良贷款。然后，由它将这些不良贷款打包，打包的方式或者以行业进行划分，或者按区域进行划分，由它再通过招标等方式批发出去，而落选的另外三家资产公司就只能和其他国内外投资者一样，作为零售商来投标竞争这些资产的处置权。（RZHJ）
【形势要点：新的外债管理制度打乱了外资银行的部署】
    6月28日，《境内外资银行外债管理办法》将正式实施。该办法规定，外资行借用的外债资金不得换成人民币，而且外资行借用外债将实施配额制度。然而，外资行对此普遍表示“无所适从”，甚至有一家外资行的高管激动地表示，“这将置很多外资行于死地”。据了解，监管部门给每家外资行发放配额的标准是：其前4个季度对外发放贷款的平均值。一位外资行人士透露说，对于大部分在沪外资行而言，这个平均值不高于5000万美元。这对从去年开始进入快速发展期的外资行来说，远远不够用。如果配额不够用，外资行只能依靠向中资行拆借得来的资金进行放贷。除掉拆借本身的费用外，还有税收上的不同。如果外资行从境外取得资金，那么营业税按照利差的5%来收取；如果从境内取得资金，则按照贷款全额的5%收取营业税，“这中间的成本要增加二三十个百分点”，对于成本精打细算的外资行来说，在这样的成本下开展业务确实要好好考虑。这位人士坦言，《办法》打乱了该行发展中国内地市场的战略。他表示，本来这家银行今年已确定要加大在中国内地投资的力度，“但是现在恐怕我们整个年度计划要重新来考虑了。”（RCW）
【学界观点：宋国青认为中国可能再度走向通缩】
    最新统计数据显示，宏观调控政策开始奏效。不过，北京大学中国经济研究中心教授宋国青却认为，投资增长速度剧烈变化其中有原因，固定资产投资增幅由前两个月的53%下降到5月份的18%，平均每个月下跌十几个百分点，应该理解为属于大起大落了，这是历史上少有的。如果照这样的速度下滑下去，再有一两个月增幅就可能成为负数了。宋国青指出，对于固定资产投资增长情况，除了要关注与上年同期的同比增长幅度外，还应重点关注绝对量的变化。今年前两个月53%的增幅虽然太高，但绝对数也就是每月900多亿元的规模，增幅53%也就不到500亿元的水平，而去年12月的固定资产投资额为接近9000亿元，如果把1、2月期间每月增长的500亿元放在去年12月，增幅也就是5%多一点的水平，用不着大惊小怪。因此，宋国青认为全国固定资产投资年初的高增幅是“分母问题”，年初的53%有一定的“数字幻觉”。宋国青认为，有了去年9、10月以来信贷规模增幅显著下降，才会导致今年4月以来各项宏观经济指标开始逐步回落，“很难想像，4月出台的政策措施把4月当月甚至3月的宏观数字给压下来。”宋国青认为，就大宗商品的价格而言，国内钢材价格是3月下旬开始下跌的，铜在4月也开始明显下跌，他认为，就5月单个月来讲，应该属于比较明显的通货紧缩，而不是通货膨胀。在工业增加几乎停滞，原材料价格下降，货币数量增速大减的情况下，如果再继续采用紧缩的政策，不仅是多此一举，而且属于雪上加霜了。为此，宋国青建议，利率应该动，但当前不是一定要升，甚至应该是考虑是否要降的问题。对于政府而言，应该把紧缩的行政措施尽快撤掉，按照5月的数据，再讨论加息，肯定是不恰当的。（BHJ）
【市场：发行H股的A股公司，QFII都不太看好】
    一些企业在香港与内地同时上市，使得投资者有了A股与H股的比较。一个例子是中兴通讯。2003年年报显示，德意志银行与瑞银华宝分别是中兴通讯流通股第一大股东和第八大股东。另据消息灵通人士透露，QFII另一家机构摩根士丹利已取代德意志银行成为中兴通讯第一大外资流通股股东，从公开资料分析，摩根士丹利应是在2004年一季度进入。不过，中兴通讯打算在香港上市，使得QFII们开始在A股市场萌生退意。瑞士信贷第一波士顿中国研究主管陈昌华坦率直言：“如果有更便宜的通道，我们为什么要紧紧握住相对较贵的A股呢？”德意志银行有关人士也表示，如果中兴通讯H股价格与A股价格的价差脱离了他们的预期，不排除退出的可能。早在一年前，以德意志银行为首的QFII们就明确提出了“不买有H股的A股”，几乎所有的QFII都对“有H股的A股”选择了“回避”的态度——道理很简单，H股相对要便宜。QFII们表示，由于QFII的性质是“代客理财”，因此，客户的态度至关重要。目前，客户最为关心的就是价格问题，“希望价差不要过大”，“一般情况下，如果H股更便宜，对海外基金经理而言是一定要卖掉A股的。”因此，一旦中兴通讯H股发行方案启动，QFII有可能选择战略性撤出其A股。（BHJ）
【形势要点：为拿央行票据，地方农信社已开始不择手段】
    农信社改革试点已经开始一年，而为了拿到央行为此次改革专门发行的票据，一些地方农信社已开始不择手段。比如，某农信社成员所在的区信用联社仅用5个月的时间就超额完成了今年全年的计划。截至5月底，该社的股本金已超过2300万元，资本充足率达到10%以上。而当地的另两家区联社，用6个月的时间完成了资本充足率由“负”到8%的变革，每家完成增资扩股数千万元。“（增资计划超额完成）最大的动力就来自于专项央行票据，只要拿到票据，以往的负担就可以砍掉50%。”事实上，除了加大职工的募股任务外，有的区联社采用了“以贷求股”。即主要突击法人股，对有贷款需求的企业提出，要取得贷款就先在联社入股。这个半强制性的要求颇为见效，不少企业按照不超过贷款总额的6%入了股，即贷1万元入股600元。另一种招募办法是“以存入股”，一家区联社的员工介绍，由于增资扩股的部分主要为投资股，而这部分股金只可转让不可退股，因此影响了入股积极性。所以不少员工在拉股金的时候就跟企业商量，如果没有余钱，可以先以存款入股，利息按股息计算。“万一碰到客户用钱，就按照事先讲定的我们自己掏钱分批买下这部分股权。”通过以上种种，这家农信社顺利拿到了1700万元的央行票据。（BCW）
【形势要点：四大行改制模式可能被移植到广发行】
    被搁置两年的广东发展银行重组方案即将“解冻”，消息人士透露，四大行的改制模式极有可能被移植到广发行——由广东省政府输血，解决困扰广发行遗留多年的沉重的不良资产问题。广发行内部人士认为：如果没有强有力的外力推动，我们自己啃完这些硬骨头的希望不大，需要付出时间、精力等方面的代价不小。银监会的推动无疑是及时的“催化剂”。上述知情人士透露，此次银监会推荐的重组方案的核心内容是，以政府注资的形式，卸下广发行不良资产包袱，使得广发行轻装上阵，为下一步的包括进入资本市场融资、引入国际战略投资者等深层次发展阶段打开局面。而广东政府这一次态度也非常积极，组织专家进行讨论，有关人士透露，有几套注资方案已送到核心人物的案头，注资的额度、性质、方式在很大程度上都参照了中央政府通过成立汇金公司注资中行、建行模式。上述知情人士指出：“广东政府手中肯定有钱，关键是它愿不愿意拿出来。如果它们愿意了，也就跨过了一大步。”其他问题主要就是操作方式与额度等技术性的问题了。（BCW）
【形势要点：深圳已经开始着手设立柜台市场】
    中小企业板在6月25日将开始正式交易。有消息透露，在中小企业板推出之后，深圳市又在酝酿推出券商主导的柜台交易市场，以抢先构建多层次资本市场的格局。深圳市证券业协会有关人士表示：“关于设立柜台市场一事，深圳市副市长陈应春已做出专门指示，深圳市市委办公厅和深圳市金融服务办也分别做出了要求。”根据陈应春的指示，深圳市证券业协会于6月8日向深圳18家券商和12家基金管理公司分别发出函件，要求他们对深圳开办柜台交易市场提出意见和建议。此后，深圳市有关部门将根据反馈进行归纳总结，形成一份完善的报告，并向中央报批。不过，深圳证券界人士也同时认为，设立柜台市场的梦想在最终实现之前，仍需经历漫长的等待过程。以纳斯达克为例，该市场于1971年成立，但直至1997年之后，纳斯达克才演化为如今的电子报价和交易平台。而且，事情也并非如此简单，批准设立柜台市场，有关部门需要综合考虑各种因素，目前还有太多的变数。（BCW）
【形势要点：外资投行对QDII的野心很大】
    QDII制度即将推出，种种迹象表明，境外资产管理机构，尤其是已经试水QFII的大投行们，显然比国内券商更加热衷于QDII。一家来自美国的投资公司近日在上海证券报上打出招聘交易员的广告，“操盘华尔街”广告语表明外资机构已经开始备战QDII了。而此前，某位知情人士透露，2003年上半年，就已经有许多外资机构花费大量力气游说有关部门推QDII。这位人士透露，QFII并不看好今年下半年到明年中国证券市场，但还是在向中国证监会申请增加投资额度，QFII们目的是向中国政府拍胸脯表示“我有兴趣做中国资本市场的所有业务”，实际上，QFII们更看重下一步的QDII业务。“他们希望通吃QDII的资产管理与经纪业务，特别是包揽首先放行的准QDII——社保资金与保险公司外汇资金的全部业务。”（BCW）
【形势要点：在交易规则上，中小企业板比主板更透明】
    如无意外，6月25日，新和成等第一批打包上市的公司将于深交所中小企业板正式挂牌交易。与现有主板股票开盘集合竞价有关规则不同的是，中小企业板在上午的开盘集合竞价阶段中，有5分钟不接受撤销申报。据设计这个规则的深交所工程师介绍，此举是为了尽可能透明化，避免出现市场操纵现象，以保护中小投资者利益。另外，中小企业板行情提示也比主板透明，提示内容将包括开盘参考价格、匹配量和未匹配量三项内容，而主板在开盘集合竞价时并不显示这些内容。与开盘竞价走向透明相比，中小企业板收盘价仍采取了最后三分钟封闭竞价模式。对此，深交所管理人员透露，主要是考虑从真实交易价格向虚拟交易价格转变过程中，如果透明报价，需要对现有的揭示方法进行重大改变，这将涉及交易制度的重大改变，成本也较高，还有一些技术问题等。对于收盘的“黑色三分钟”，业界人士认为，改变这一状况的确需要很大的系统改造成本，但更大的可能性也许是管理层希望能为宏观控制留有余地。总体看来，在交易规则上，中小企业板显然有所改进。（BCW）
【形势要点：惠誉对基金公司评级的几个关注因素】
    基金经理靠业绩吃饭，但今年基金的日子并不像去年那样好过，以至有基金经理感慨，好运气甚至比个人能力更重要。不过，世界三大评级公司之一的惠誉国际评级副总经理ArnauddeBatz近日表示：“在我们对基金公司的评级中，基金绩效只占3%的评分比例，因为我们必须区分业绩的来源是运气，还是基金公司本身的能力”。惠誉表示，在基金业绩之外，他们的评价流程中更关注投资流程的遵守，历史的投资记录，资源的运用，公司的架构设置等导致成功的因素，以及这些因素在未来被重复的可能。此外，风险控制在惠誉对基金公司的评级中也占到很重要的位置，被赋予了30%的权重。惠誉认为，这包括相当多的方面，比如，基金公司是否严格按已经承诺的信息操作，投资者所承担的风险是否是他所了解的，基金的运作是否有明确的止损安排，投资者能否由此控制住自己最大的下跌风险等等。而投资者能否在一定范围内控制基金经理主观行动的关键，便是基金公司自身投资流程的制定与遵守。（RWZW）
【形势要点：摩根大通称5月份有50亿美元资金撤离中国】
    自去年下半年以来，国际资金大量流入亚洲，创造了亚洲新一波经济的繁荣。包括日本、韩国、新加坡、中国内地和台湾，面临股市大幅上涨和币值走升的压力，其中人民币走势，更吸引了全球投资者的关注。不过，随着中国政府陆续出台的经济降温举措，以及全球市场在为美国升息作准备，流入中国市场的热钱正在发生转向。摩根大通近日发布报告指出，5月份大约有50亿美元的资金撤离中国。此外，人行增加储备的步伐明显放慢，也是导致资本由流入转为流出的因素之一。据摩根大通测算，2003年末，中国月资金流入一般在100-150亿美元之间。摩根大通的分析师指出，“在中国由资金大量流入引发的经济泡沫已经缓和。”（RZHJ）
【市场：台湾博达公司资金丑闻已引起轩然大波】
    博达科技是台湾砷化镓微波元件领导厂商，近日，博达在无预警的情况下突然宣布，因无法偿还该公司巨额债务，已向台北士林地方法院申请重组，而此前，该公司还声称账上现金有63亿美元。此事的爆发目前已在台湾引起轩然大波。博达董事长叶素菲在“失踪”72小时之后出面表示，帐上60多亿美元的资金并非博达汇出款项，而是由全球信用评等最高的AAA银行提供的外来资金，作为衍生性金融商品，而对于这些衍生性金融商品目前是否还存在等问题，需要等国外律师将所有文件寄回到台湾以后才能确定。而台湾证期所高层则指出，此说法漏洞百出，交易所将可能把本案移送检察机关，由权力机关清查资产是否已遭掏空。目前，博达科技的“地雷债”正在台湾金融市场引起震荡，成为一个风险焦点。（RWZW）
【市场：香港民企日前遭到恐慌性抛售】
上周末，香港股市的部分民企遭到恐慌性抛售。继福建民企远东生物制药前日爆发“斩仓”停牌事件后，投资者对民企股犹如惊弓之鸟。上周五，市场一度出现恐慌性全线抛售，其中超大农业、大成生化、浙江玻璃等5家大幅波动的民企股市值，单日便蒸发了近18亿港元。5家民企的管理层，都对传媒呼吁：“我们公司不缺钱，业务正常，大股东没有抵押股票。”投资界人士一般都认为，内地民企丑闻不绝，再加上整体大市气氛黯淡，民企股价短期纵有反弹，投资者也不宜冒险。过去曾经力挺民企的瑞银华宝执行董事兼中国研究部主管张化桥表示，“我们永远必须小心挑选，民企市场本来就是原始森林。”经此事件后，已使部分银行重新审视民企的借贷。有银行界人士表示，日后民企借贷的难度将增加。（BHJ）

〖信息分析〗
【分析：国内股市到了为制度问题还帐的时候】
从上证指数在4月上旬的1783点高点开始，到上周五（6月18日）的1427点，国内A股两个月之内下跌了20%。对股市下跌的原因，市场的看法比较一致：一是宏观调控的负面影响。今年初国务院“九条意见”出台后形成的短暂利好，立刻淹没在宏观调控的大背景下。二是德隆的影响。德隆系问题是证券市场预期了很久的“地雷”，它的爆炸不仅直接冲击股市，还通过它编织的金融链条引发一系列金融震荡。三是国债回购、委托理财等黑洞的曝光。随着股指的潮水下跌，我们发现有这么多的戏水者，原来什么都没穿！安邦分析师在同券商和基金界人士交流时，他们都用一个同样的词来描述现状——风雨飘摇。这不难反映出他们对当前市场的失望，以及对未来预期的悲观。在安邦分析师看来，上述的各种原因，都只是对国内股市下跌表面因素的解释，并没有涉及根本性的问题——中国股市的制度性风险。实际上，在中国证券市场发展的历程中，曾经不止一次地进行过整顿、治理和改革，但因为要在规范与发展之间搞所谓的平衡，在根本性的制度问题上，一直没有真正加以解决。券商的问题、基金的问题、上市公司的问题、监管者的问题……无一不涉及制度性风险问题。现在的市场低迷，已经不同于2001年开始的股市大跌，政策性因素更多地让位于市场信心的全面不足。一位金融界人士说得好，现在到了为制度问题还帐的时候了。如果再不从制度问题入手，国内股市难以有实质性改变。（AHJ）

〖风险研究〗
【风险研究：全国电力紧张显示，宏观调控处在紧急期】
今年全国性的电力紧缺已经雏形初具。据称，今夏上海将缺电600万千瓦，北京缺电950万千瓦，江苏省5月10日开始已因电煤供应不足而有3台发电机停止操作，9台发电机无法以最高效益运作。九江发电厂也出现告急，煤炭库存急降至不到4天的用量。随着今年7、8月盛夏期间的到来，中国将进入全国大抢电期。如果部分电网大量输电超过负荷，便有可能烧掉输电线，使全国发生大停电！据安邦分析师了解，负责首都电力部分来源的大唐发电已明确表示，要保证北京和重点地区的供电。换言之，在今年7、8月盛夏用电高峰期间，偶有不慎，美国大停电的事件便可能在中国上演。上述情况显示，宏观调控并非外界想像中的那样轻松，从煤电油运瓶颈与投资过热的情况来看，宏观调控已进入了紧急时期。（BHJ）


〖调整与修正〗
安邦分析师在《每日金融》研究简报第1543期中的“德隆的重组已经十分困难”一条简报中，曾转引了国内某媒体对于中泰信托与德隆关系的报道。经查证，这种说法有误，中泰信托与德隆没有任何直接或间接股权和业务关系。特此更正，并向中泰信托表示歉意。

〖每日数据〗
本数据仅供客户参考，不作为投资依据。
        日    期        收盘指数        涨跌点数
上证180指数        6月18日        2585.51        -37.91↓
上证指数        6月18日        1427.30        -18.20↓
深圳成份指数        6月18日        3263.70        -42.33↓
上证Ｂ股指数        6月18日        82.70        -2.94↓
深成份Ｂ股指数        6月18日        1698.24        -49.94↓
香港恒生指数        6月18日        11855.55        -227.31↓
恒生国企股指数        6月18日        3919.37        -115.52↓
恒生中资企业        6月18日        1283.27        -29.28↓
台湾指数        6月18日        5569.29        -95.06↓
美国道琼斯指数        6月18日        10416.41        +38.89↑
纳斯达克指数        6月18日        1986.73        +3.06↑
标准普尔500        6月18日        1135.02        +2.97↑
伦敦国际银行间拆放利率（LIBOR）06月18日
        一个月        二个月        三个月        六个月        一年
美元        1.2800        1.4000        1.5500        1.8506        2.3819
英镑        4.5988        4.7150        4.8225        5.0613        5.3725
日元        0.0388        0.0444        0.0513        0.0635        0.0925
瑞士法郎        0.3967        0.4200        0.4700        0.6983        1.0700
欧元        2.0800        2.0976        2.1216        2.2028        2.4419
LIBOR数据为伦敦时间18日下午2：00之后提供（国内媒体转载）
香港银行同业港元拆息（%） 06月18日 17:30
隔夜钱        1个月        3个月        6个月
0.01/0.04        0.13/0.25        0.42/0.54        0.82/0.95
[石油] 北海布兰特石油价格每桶35.72美元（现货价），[黄金] 1盎司黄金=395.70美元
1人民币=4.0820新台币  100人民币=9.9550欧元 100人民币=12.0824美元
[外币100] 美元827.6500 英镑1521.39 日元7.6029 港币106.1253 澳元570.04 欧元1004.52
（中国银行2004.06.18）
[1美元兑各国货币] 英镑0.5440 欧元0.8239 澳元1.4519 瑞郎1.2447 日元108.86 加元1.3630


声   明
安邦集团研究总部是从事策略分析和风险研究的专业研究机构，简报产品是在分析师研究笔记的基础上形成的信息产品，不能将其视之为规范的研究报告或结论。有鉴于信息科学的基本属性，更不能将其视为等同于媒体的新闻传播。有关问题的来源、讨论或争议，请使用“电话咨询”（TELEPHONE CONSULTING）及“在线咨询”（ONLINE CONSULTING）服务，直接向分析师咨询。电话咨询：010-67685651，在线咨询：[email protected]。客户就有关问题如果需要更为规范、详细的研究报告，请与研究部联络，电话010-67685651，研究部主管贺军（高级分析师）。
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